Immobilier résidentiel : expliquer la hausse pour anticiper la baisse
 
Voilà près de dix ans que les prix de l’immobilier résidentiel explosent à coup de hausses annuelles à deux chiffres. Mais, depuis plusieurs mois, les signes d’un retournement de tendance se font plus visibles : baisse significative du volume des transactions et augmentation corrélative des stocks des agences immobilières et promoteurs, augmentation des refus opposés par les banques pour financer les acquisitions résidentielles, ou encore désertion des investisseurs institutionnels du marché locatif. Les dernières notes de conjoncture constatent même une baisse des prix dans un grand nombre de régions françaises.
 
Dans ce contexte, les candidats à l’accession peuvent adopter une attitude dogmatique et acheter le bien de leur rêve, persuadés qu’en période de crise l’immobilier est une valeur refuge qui ne baisse jamais, ou au contraire différer leur achat, persuadés que l’immobilier est une valeur en haut de cycle amenée à s’ajuster automatiquement à la baisse. Ils peuvent également adopter une attitude plus rationnelle et tenter d’identifier les facteurs de la hausse de ces dernières années afin d’analyser leur évolution à court ou moyen terme.
 
L’assouplissement des conditions de prêt a été l’élément déclencheur de la hausse
 
La hausse des prix de l’immobilier n’est pas un phénomène isolé, mais s’inscrit au contraire dans un contexte plus global de hausse des valeurs de la plupart des actifs due à l’afflux de liquidités sur les marchés.
 
Pour s’en convaincre, il suffit de comparer grossièrement la situation d’un acquéreur en 1995, point bas du marché immobilier, et sa situation à capacité identique en 2004, année de l’envolée spectaculaire des prix. En 1995, une résidence principale était généralement financée par un apport et un prêt sur quinze ans au taux de 8 % environ sans que l’endettement moyen du ménage ne dépasse 20 % à 25 % de ses ressources. En 2004, le financement pouvait être assuré sans apport ou presque avec un prêt sur vingt ans, vingt-cinq ans voire trente ans au taux de 4 % en moyenne. En outre, l’euphorie de ces années a conduit les banques à une certaine flexibilité dans l’appréciation du risque de l’emprunteur, crevant dans certains cas le plafond psychologique des 33 % d’endettement.
 
Dans ce contexte, un foyer qui déboursait une mensualité de 1 000 euros en 1995 pouvait débourser 1 400 euros en augmentant son taux d’endettement. Ce facteur, allié à la baisse des taux et à la hausse des durées d’emprunt, lui permettaient en 2004 de financer sur vingt ans un bien d’une valeur de 200 000 euros environ contre 100 000 euros environ neuf ans plus tôt. Coïncidence ou non, l’augmentation de la capacité d’achat des ménages correspond à peu près à l’augmentation des prix de l’immobilier durant cette période.
 
Dès lors, et contrairement à une idée répandue, les conditions attractives du marché du crédit n’ont pas profité à l’acquéreur de 2004 qui ne pouvait guère acheter un immeuble de meilleure qualité qu’en 1995 alors qu’il augmentait le coût de son crédit. Les grands gagnants de la hausse ont été les banques qui ont vu les montants et les durées d’emprunt augmenter, mais aussi et surtout les agents immobiliers, les notaires et l’Etat, tous trois bénéficiant d’une rémunération proportionnée au montant des transactions.
 
La forte demande et le cercle vertueux ont maintenu la progression des prix
 
Alors même que les taux d’intérêt avaient commencé à augmenter et que la capacité d’emprunt des ménages était parvenue à son maximum, les prix ont poursuivi leur hausse, dopés par une demande forte. Pour justifier ce déséquilibre entre offre et demande, les arguments le plus souvent invoqués tiennent des changements démographiques ou encore de la volonté de se loger et d’investir afin de faire face à un régime de retraite aléatoire. Est également régulièrement mis en avant le comportement moutonnier qui consiste à investir quand ça monte et désinvestir quand ça baisse.
 
Ces explications ne suffisent pourtant pas à expliquer que les particuliers aient préféré payer le plus souvent des intérêts d’emprunt d’un montant supérieur au loyer qu’ils auraient versé pour un logement équivalent ou investir dans la pierre pour un rendement net inférieur à celui d’un placement sécurisé. Le comportement des ménages a en fait suivi celui des investisseurs de cette période : lorsque l’argent est bon marché en période de hausse, le levier financier est démultiplié et augmente significativement le potentiel de gain en cas de revente. Avec une hausse annuelle des prix de l’immobilier résidentiel de 10 %, le gain pouvait être de 10 000 euros pour environ 7 500 euros investis en un an seulement, soit un rendement annuel de plus de 100 % !
 
Le durcissement des conditions de crédits implique une baisse mécanique de 8 %
 
Le plus connu des paramètres du durcissement des conditions de crédits auquel nous assistons est bien entendu la hausse des taux d’intérêt. En passant de 4,4 % en moyenne à 5,4 % anticipés pour les semaines à venir, la baisse de pouvoir d’achat immobilier s’établit mécaniquement à 8 %.
 
Plus subtiles sont ceux de ces paramètres qui découlent directement de la crise financière actuelle et qui participent très directement à l’aversion des banques au risque, banques qui ont désormais coupé le robinet du crédit pour le financement de la plupart des actifs, y compris immobiliers. Le taux de refus de prêt serait ainsi passé de 3 % à près de 20 % en quelques mois et les durées d’emprunt seraient sensiblement réduites. Cette nouvelle politique a pour conséquence d’exclure une grande partie des primo-accédants qui alimentent le marché en argent frais.
 
L’absence de plus-value immobilière à court terme pourrait accentuer la baisse
 
Dans un contexte de marché baissier, l’effet de levier financier devient négatif puisqu’avec une baisse annuelle de 8 %, un ménage pourrait réaliser une perte annuelle correspondant à la totalité de son investissement annuel. Comment justifier dès lors l’acquisition plutôt que la location, le placement dans la pierre plutôt que dans une épargne sécurisée ?
 
Si l’on ajoute à cela l’attentisme des ménages, comportement compréhensible en période d’incertitude et le basculement des psychologies, la baisse mécanique de 8 % pourrait bien devenir fantaisiste et le cercle vertueux pourrait bien se transformer en cercle vicieux.
 
Ainsi, si le marché immobilier français n’a pas connu les subprimes à l’américaine, le boom de la construction à l’espagnole ou le taux d’endettement à l’anglaise, il n’est plus à l’abri d’un retournement brutal dans les prochains mois.
 
Le plus sage en ces temps d’incertitude est donc de fuir les prédictions chiffrées à la virgule près des analystes et, de reprendre à son compte la formule du célèbre milliardaire Warren Buffett qui conseille de « n’acheter que ce que ce que vous seriez parfaitement heureux de détenir si le marché devait chuter pendant dix ans ».
 
Seul le plaisir n’a pas de prix !  
 

CONNAISSEZ-VOUS la rétroaction? C’est un principe inventé par l’économiste Robert Schiller. Robert Schiller est un Américain, aujourd’hui surtout célèbre pour le titre de son l’ouvrage de référence, "Irrational Exuberance", repris par l’ex-président de la Fed, Alan Greenspan, dès 1996, pour mettre en garde contre les effets de la bulle internet. Après avoir étudié le comportements des marchés financiers pendant des années, Robert Schiller avait conclu que les marchés n’étaient pas efficients et qu’ils se laissaient parfois aller à des comportements étranges. Pour lui, plus de la moitié des fluctuations des cours dépendent de l'humeur des investisseurs et de leur perception purement subjective du marché; bref, de phénomènes qui ont plus à voir avec la psychologie de masse qu'avec l'analyse financière fondamentale.
 
En 1840, un autre économiste, Charles MacKay, avait déjà expliqué que les investisseurs finissaient par oublier les fondamentaux: grâce à la machine à rumeurs, au bouche-à-oreille et à la certitude que ce qui vaut 100 aujourd’hui vaudra 110 demain, ils font grimper les prix, attirant de plus en plus d'investisseurs. Ceux-ci sont alors convaincus d’avoir bien anticipé la tendance et prophétisent alors la poursuite de la hausse. La boucle est bouclée.
 
Ces travaux mettent évidemment à mal la théorie officielle, celle des "marchés efficients". Soutenue par la plupart des grandes investisseurs et théorisée par l’américain Burton Markiel, elle affirme que toute anomalie des marchés permettant de réaliser des rendements plus élevés que la normale est aussitôt corrigée. Bien sur, ses défenseurs ont connu quelques moments difficiles après la bulle internet, lorsque les investisseurs se sont aperçus qu’ils avaient investi sur du vent.
 
Mais Robert Schiller ne s’était pas penché que sur les marchés boursiers. Il avait aussi cherché à comprendre la psychologie des marchés immobiliers. Et y avait détecté à peu près les même phénomène.
 
Or, aujourd’hui, il faut le reconnaître, la rétroaction va permettre d’expliquer ce qui est train de se passer sur le marché du logement. Car nous nageons en pleine "rétroaction" immobilière. Et après la "rétroaction haussière", nous sommes sur le point d'expérimenter la "rétroaction baissière".
 
Pendant des années, la hausse des prix des biens a nourri la hausse, qu’il a fallu justifier par toutes sortes d’arguments. Quand le prix moyen du logement acheté par les Français est passé de 3,5 années de revenus à 5 années de revenus, qu’a-t-on entendu? C’est normal, nous a-t-on expliqué, la pierre n’est pas chère en France, nous rattrapons simplement nos voisins, comme par exemple les Britanniques. En oubliant de se demander si nos voisins anglais n’était pas tout simplement un peu plus loin dans ce fameux cycle… Quand les taux de crédit ont étranglé les acheteurs, les banquiers nous ont expliqué qu’il suffisait d’allonger la durée du prêt. Les durées se sont donc allongées à 25, puis 30 et maintenant 35 ans. Mais que diront les emprunteurs lorsqu’ils verront qu’ils n’ont toujours pas commencé à rembourser le capital, alors que la valeur de leur bien s’est effondrée?
 
Ce danger de la rétroaction explique en partie les gesticulations des professionnels. Ils nous expliquent à l’envi que le recul du marché se fait en bon ordre, qu’il n’y a pas de panique, et qu’il faut "raison garder". C’est parce qu’ils connaissent ses effets dévastateurs lorsqu’elle s’enclenche à la baisse…
 
Aujourd’hui, première étape de ce cycle: l’attente. Les acheteurs n’achètent plus. Les vendeurs, encore obnubilés par les hausses illusoires des dernières années, ne veulent pas baisser leurs prix. Le marché est donc comme le chariot à la fin d’une cote de "montagnes russes", suspendu en l’air, ou plutôt paralysé avant de basculer. Les meilleurs spécialistes le savent. Même s’ils ont pour consigne de ne pas paniquer le marché.
 
Exemple: les deux dernières études sur le secteur de deux excellents analystes, Mathilde Lemoine, directrice des études économiques de HSBC France, et Olivier Eluère, analyste du Crédit Agricole, sans doute le plus pointu sur le secteur. Et que dit cet analyste, qui travaille pour la banque la plus impliquée dans le secteur de l’immobilier ? "Les prix vont baisser". Selon lui, cette baisse atteindrait dans l’ancien 5% cette année et 5% encore l’an prochain. Mathilde Lemoine, elle, voit une crise plus longue puisque selon elle, la baisse durera jusqu’en… 2012.
 
Conclusion: pour les acheteurs, rien ne presse, il peuvent attendre le creux (2012) de cette "montagne russe" et acheter lorsque les prix seront au plus bas. Quant aux vendeurs, ils doivent se dépêcher d’ajuster leurs prix, s’il ne veulent pas se retrouver dans quelques mois, contraints d’accorder des rabais carrément abyssaux !
 
par Eric Tréguier, chef de la rubrique Argent à Challenges, mardi 12 août.