L’Agefi : Pouvez-vous nous résumer les conclusions de vos nouvelles perspectives pour 2023 ?
 
Jean Boivin : Nos perspectives 2023 sont tournées autour de trois thèmes : un biais structurel des banques centrales vers le resserrement monétaire avec un régime très différent des 40 dernières années ; la nécessité de cibler de nouvelles opportunités d’investissements également différentes dans un environnement macroéconomique plus volatil ; et de tirer parti des cinq «méga-forces» (démographie, intelligence artificielle, transition énergétique, finance du futur et refonte de la globalisation), à ne pas confondre avec des mégatendances car elles ne portent pas forcément les actifs dans le même sens.
 
Qu’est-ce que ce nouveau biais structurel change pour les politiques monétaires ?
 
Jean Boivin : Il est évident que, même en cas de récession, les banques centrales ne viendront pas à la rescousse de l’économie et les taux resteront élevés car elles ne parviendront pas à maintenir l’inflation sous contrôle à court terme. Nous anticipons des hausses de taux additionnelles, au moins deux en plus en 2023 à la Fed comme à la Banque centrale européenne (BCE), puis qu’elles ne les diminueront pas rapidement ensuite. C’est un biais différent par rapport aux décennies 1990-2020, lié à des pressions inflationnistes structurelles : le taux directeur est longtemps et systématiquement resté inférieur au taux neutre, car le biais structurel des banques centrales était à l’assouplissement. Nous pensons que cela va s’inverser.
 
Pour nous, il y a trois facteurs structurellement inflationnistes : le vieillissement démographique avec en conséquence l’évolution vers un marché du travail plus tendu ; la transition écologique avec des sources d’énergie durablement plus chères ; et donc la refonte de la globalisation qui va mener à des coûts de production plus élevés.
 
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Cela ne signifie pas qu’il y aura une matérialisation dans les données d’inflation car les banques centrales vont agir dans le cadre de leur mandat de stabilité des prix, les obligeant à maintenir la pression, avec pour conséquence des taux plus élevés plus longtemps.
 
Vous ne croyez pas à un risque de récession, également lié à ces hausses de taux ?
 
Jean Boivin : Si, nous soutenons aussi l’idée d’une probable récession à venir dans les six prochains mois, notamment aux Etats-Unis où différentes mesures comme le revenu intérieur brut (GDI) sont déjà en contraction depuis deux trimestres. Cet environnement de ralentissement sans effets trop marqués sur le marché du travail peut aussi être plus difficile à «naviguer» pour les entreprises. Il va y avoir une diminution de la demande, mais avec la nécessité de conserver la main d’œuvre en place, compte tenu de la pénurie globale de main d’œuvre liée au vieillissement de la population, elles vont devoir faire des ajustements. Et contrairement aux décennies passées, elles ne feront pas ces ajustements via le marché de l’emploi, avec une hausse du chômage induite, donc il faudra le faire en ajustant leurs marges de profit.
 
Avec quelles conséquences sur l’allocation d’actifs ?
 
Jean Boivin : La première conséquence du biais structurel de resserrement monétaire est que les taux et les rendements des obligations sont redevenus attractifs, offrant des opportunités importantes dans la gestion de portefeuilles. Et ces rendements plus attrayants que lors des 10 dernières années vont perdurer malgré la récession. Dans l’hypothèse d’une récession modeste, qui est notre anticipation, le crédit est moins affecté que dans une récession sévère. Pour compenser ce risque nous adoptons un biais qualité sur cette classe d’actifs.
 
Cela influence-t-il votre positionnement en actions ?
 
Jean Boivin : Oui, nous sommes sous-pondérés sur les indices actions des marchés développés. Nous ne pensons pas que s’exposer simplement aux principales classes d’actifs soit une bonne source de rendements dans le nouveau régime que nous connaissons, car l’environnement macroéconomique présente un défi pour les entreprises. En revanche, nous estimons que les investisseurs peuvent trouver des opportunités au sein de chaque marché qui en étant plus granulaires dans leurs expositions et en tirant parti des méga-forces qui vont façonner l’économie mondiale dans les prochaines années. Notre conviction sur la technologie répond à cette dynamique. Ainsi nous allons sous-pondérer le S&P 500 tout en conservant un biais important sur l’IA comme on le voit depuis janvier. Ces valeurs vont continuer d’assurer un rendement relatif supérieur au reste du marché grâce aux perspectives offertes par l’IA mais aussi parce qu’elles vont continuer d’afficher une croissance supérieure à celle du marché, un véritable atout dans le contexte de ralentissement mondial.
 
Quels sont les autres thématiques d’investissement ?
 
Jean Boivin : Outre l’IA, qui fera des gagnants comme des perdants, les transformations opérées risquant de déstabiliser beaucoup d’entreprises dans de nombreux secteurs, deux autres sources d’opportunités sont la transition énergétique et la finance du futur. Sur le thème de la transition énergétique, outre les entreprises positionnées sur cette thématique, nous sommes positifs sur les infrastructures. Nous avons par ailleurs la conviction que l’architecture du secteur financier est en pleine mutation, en raison du biais structurel de taux plus élevés. Cela a récemment été mis en lumière par la mini-crise bancaire aux Etats-Unis en mars dernier. Avec la hausse des taux, les banques sont dans un environnement où il y a une véritable compétition pour les dépôts avec des instruments financiers offrant de réelles alternatives aux investisseurs. Pour les banques, le futur est celui de dépôts moins stables en raison de la poursuite de la hausse des taux court terme, qui va rogner sur leurs marges. Cela va créer des opportunités pour le crédit privé.
 
Qu’en est-il de votre positionnement géographique ?
 
Jean Boivin : Nous voyons à nouveau l’horizon s’éclaircir sur les actions japonaises au sein des marchés développés. Nos craintes concernant un arrêt par la Banque du Japon de sa stratégie de contrôle de la courbe ne se sont pas avérées. Cette hypothèse est repoussée dans le temps. Ces valeurs offrent désormais un réel intérêt. Nous sommes par ailleurs plus positifs sur les économies des pays émergents par rapport aux marchés développés, en actions et en obligations.
 
La surperformance des valeurs technologiques cette année n’altère-t-elle pas leur potentiel ?
 
Jean Boivin : Beaucoup d’investisseurs s’interrogent sur la valorisation de ce segment du marché qui a concentré depuis le début de l’année la plus grande part de la hausse du marché américain. Nous pensons qu’il y a un momentum fort sur ces valeurs qui peut encore durer à court terme. En relatif, le marché offre actuellement peu d’alternatives car le reste de la cote est plus sensible à l’environnement macroéconomique. Mais cette question de la valorisation des valeurs technologiques tirées par le thème de l’IA illustre surtout la nécessité d’être, plus que jamais, agile dans notre gestion pour générer un rendement plus tactique. C’est aussi l’un des enseignements du nouveau régime de marché.
 
Les récents événements en Russie augmentent-ils le risque géopolitique ?
 
Jean Boivin : Depuis le conflit commercial entre la Chine et les Etats-Unis, sous l’ère Donald Trump, et plus encore la guerre en Ukraine, la géopolitique est devenue un facteur clé car elle a un impact direct sur l’investissement. Avant, elle n’était considérée que comme une source de risque qu’il fallait étudier en mettant en place des plans de contingence. Désormais elle requiert une prime additionnelle. Par exemple, concernant l’investissement en Chine, les clients posent davantage de questions, demandent plus de comptes. Cette approche vaut pour l’ensemble des pays émergents. Avant, nous regardions avant tout les aspects macroéconomiques, le mode de financement du pays en dollars ou en monnaie locale, les bilans des entreprises. Aujourd’hui nous regardons comment ces pays votent à l’ONU ! Après, ces interrogations vont différer en fonction de la partie du monde dans laquelle se trouve l’investisseur… L’autre conséquence du risque politique est économique car cela influe non seulement sur l’environnement macroéconomique mais aussi sur le comportement des entreprises en termes d’investissement et plus largement sur la refonte des chaînes d’approvisionnement mondiales et sur la globalisation. Avec pour conséquence, une réaffectation des investissements et des capitaux et une hausse générale des coûts. Autant d’opportunités d’investissements.