Mimétisme
 
C'est largement l'effet des paradoxes de l'information. Le mimétisme est parfaitement rationnel. Un participant au marché doit faire des anticipations en interprétant les informations qui lui parviennent. Il sait que l'univers incertain dans lequel il se meut ne peut pas lui donner une confiance absolue dans son interprétation. Il suspecte toujours les autres participants d'en savoir plus ou d'avoir un schéma de représentation plus pertinent du processus stochastique qu'est l'évolution d'un prix d'action ou d'une devise. Il est tout à fait normal qu'il combine dans son anticipation ce qui provient de son propre jugement et ce qui provient de l'imitation d'autrui. Toutes les techniques chartistes sont des mises en forme de l'imitation. La raison de ce comportement du point de vue individuel est évidente : si mon concurrent en sait plus que moi je ne perd rien puisque tenir compte de son opinion revient à me fonder sur mon propre jugement.
Ainsi l'imitation est le processus par lequel l'information se dissémine. Mais comme il a été dit plus haut, le processus est paradoxal. Si l'ensemble des opérateurs perdent complètement confiance dans leur propre jugement (ce qui s'est passé après le défaut Russe du 17 août), l'imitation devient la force exclusive de la dynamique des prix. Le mimétisme se transforme en panique, contagion collective. Les marchés ne peuvent alors plus s'équilibrer. Seule l'intervention d'une autorité extérieure, un prêteur en dernier ressort (en l'espèce la réserve fédérale des Etats-Unis) peut redonner des repères aux participants affolés des marchés.
La est la beauté du paradoxe : dans les marchés financiers l'ordre et le désordre sont infiniment proches.

Régulation
 
S'il y a bulle financière, c'est justement qu'il y a anomalie du marché . Les marchés ne sont pas auto-régulateurs au sens où ils ne révèlent pas des valeurs fondamentales objectives en tous temps. Parce qu'ils sont mûs par des individus animés par l'appât du gain, opérant en incertitude et interagissant mutuellement, la dynamique des marchés peut être auto-réalisatrice. Il en résulte des vagues spéculatives qui les caractérisent de manière récurrente depuis des siècles. Internet n'introduit rien de nouveau. Les spéculations boursières et immobilières contemporaines suivent exactement la même logique que celle du prix des tulipes hollandaises en 1637 ou des titres de la compagnie des Indes qui a détruit le système de Law en 1720. Ce qui est nouveau, c'est la réponse des banques centrales. Nous avons vu cet été une formidable capacité de réponse de la réserve Fédérale en tant que prêteur en dernier ressort du système financier international : d'abord en intervenant sur le yen le 17 juin, ensuite en organisant l'engagement des banques créancières de LTCM pour une résolution ordonnée de la faillite, enfin en décidant à la mi-octobre une baisse inopinée des taux d'intérêt à court terme. Toutes ces interventions ont été faites pour stabiliser les marchés soumis à des mouvements à sens unique empêchant tout équilibrage.
Au delà du rôle de pompier , il y a celui de l'architecte, c'est à dire l'imposition de règles de comportement appuyées par une suspension des principaux acteurs (banques d'affaires et grandes commerciales) pour empêcher les prises de risque non couvertes par des fonds propres suffisants. C'est aussi la prudence dans la libéralisation financière des pays émergents et la définition de régimes de change moins rigides, car le maintien de taux de change fixes avec le dollar pour de nombreuses monnaies a été une cause essentielle de spéculation qu'a entraîné des mouvements de capitaux excessifs d'abord à l'entrée puis à la sortie. En ce domaine prudentiels, tout ou presque reste à faire.

Dans des économies où le cycle des affaires est mû par la dynamique des prix des
actifs financiers amplifiée par le crédit, l’objectif de stabilité de l’indice des prix à la
consommation devient inadéquat pour guider la politique monétaire. D’une part, les
risques inflationniste et déflationniste sont symétriques. Il s’ensuit qu’une cible
d’inflation trop stricte peut rendre l’économie vulnérable à la déflation lorsque les prix
des actifs baissent fortement. D’autre part, l’indifférence des banques centrales à
l’accroissement cumulatif du crédit, à un rythme très supérieur à la croissance du PIB
nominal pendant plusieurs années au cours de la phase euphorique du cycle, est une
erreur capitale.
 
En effet, lorsque le retournement des prix des actifs révèle les risques de crédit qui
avaient été sous-estimés dans la phase haussière, les banques centrales sont bien
obligées d’injecter de grandes quantités de liquidité dans les systèmes financiers pour
éviter que les contraintes immédiates de remboursement ne provoquent un
désendettement brutal qui entraînerait l’économie dans la déflation.
Mais la conséquence de la conduite asymétrique des banques centrales, dans des
environnements non inflationnistes sur les marchés des biens qui empêchent la
dévalorisation réelle des dettes, est que la reprise du cycle suivant va débuter avec des
niveaux d’endettement bien plus élevés que ceux du cycle précédent. En étouffant la
déflation de la dette, la politique monétaire fait le lit de crises financières futures,
potentiellement plus violentes.
 
La solution de ce dilemme se trouve dans l’abandon du monétarisme. Cette doctrine
adoptée dans la haute inflation des années soixante-dix est inadéquate dans la finance
globalisée. Depuis plus de vingt ans, les sources de la création monétaire sont dans le
crédit privé qui est complètement libéralisé, non dans la monétisation des dettes
publiques. Les agrégats monétaires n’ont aucune pertinence macroéconomique, car ils
dépendent avant tout d’arbitrages financiers provoqués par les anticipations sur les
rendements futurs des actifs financiers.
 
C’est pourquoi la doctrine monétaire doit prendre la dynamique du crédit comme
guide. Elle doit construire des indicateurs capables de détecter les dérapages du crédit
dans la phase montante du cycle. La politique monétaire devrait être symétrique : une
action préemptive pour stopper assez tôt l’accélération divergente du crédit peut freiner
le surendettement dans la phase haussière et mieux guider un désendettement ordonné
dans la phase baissière.
 
Cependant les banques centrales n’ont pas endigué la virulence du cycle financier.
Elles se trouvent devant la responsabilité de préserver un niveau élevé de liquidité dans
une phase dangereuse où la nécessité de désendettement du côté des débiteurs et
l’aversion pour le risque du côté des épargnants augmentent sensiblement la demande
de liquidité. Dans cet accompagnement de la déflation des dettes et de l’absorption des
moins-values, la Réserve fédérale s’est avérée plus attentive à la balance des risques,
donc plus réactive. La BCE est plus inerte. Elle demeure imprégnée de la doctrine
monétariste qui lui fait encore accorder trop de poids aux indications de la variation des
agrégats monétaires. Elle est aussi handicapée par son orientation moyenne dans un
ensemble de pays aux conjonctures contrastées.

Krach boursier planétaire

Jean-Pierre Petit, vous êtes chef économiste chez Exane BNP Paribas
 
Comment restaurer la confiance ?
 
Il ne faut plus hésiter à prendre des mesures hétérodoxes pour prévenir tout risque déflationniste : nationalisations de nouveaux établissements fragiles ou injections de capital, généralisation de la garantie publique des obligations bancaires, augmentation du bilan des banques centrales, nouvelles baisses de taux et nouveaux plans de relance budgétaire, allégements prudentiels et comptables… Tout ceci doit se faire dans le cadre d'un renforcement de l'action de coopération internationale, au-delà du G8.