L'immobilier commercial américain sera-t-il à 2008, ce que le subprime a éte à 2007?
* Nous avons publié 2 rapports faisant l'état les pertes potentielles des CRE américains (US Commercial Real Estate) et des autres mortgages résidentiels US. Notre conclusion est que la détérioration n'est pas terminée et va rester un thème clé pour les financières cette année car les pertes issues des autres zones font de plus en plus surface. Dans les rapports vous trouverez la méthodologie employée pour comparer le CRE au subprime, et pour mesurer les expositions et éventuelles pertes des banques au CRE.
* L'immobilier commercial (CRE) est selon nous la prochaine zone à problème après le subprime. Au total, nous attendons $183 milliards de pertes sur le CRE (à comparer avec les $211 milliards de pertes que nous attendons sur le subprime). Toute comme pour le marché du subprime, les prêts dans le CRE US totalisant dans les $3.300 milliards, sont packagés dans des CMBS ($911 milliards) et des CDOs ($113 milliards). Tout comme le marché du subprime, les standards de prêts se sont un peu détendus dans les CRE à mesure que les prix se sont appréciés et que l'accès au crédit bon marché s'est facilité. Les prêts "IO" (Interest Only) ont représenté 86% des prêts CRE aux US en 2007 (vs 20% en 2000), alors que les LTV (Loan to Value) ont augmenté de 320bps à 69% sur la même période. Nous attendons une chute des valeurs d'actifs de l'ordre de 21-26% et des pertes cumulées de 10.1% sur les vintage loans 2006 et de 11.1% sur 2007. Depuis 1995, 28% des prêts CRE ont été repackagés et vendus, par conséquent la plupart de ses prêts sont toujours détenus sous forme directe. Cela signifie que les pertes liées au CRE seront reconnues plus tard que pour le subprime (oú nous constations les pertes en mark-to-market).
* Pour les US Alt-A-mortgages, les Home Equity Line of Credit (HELOC) et les Option ARMs (Adjustable Rate Mortgages) nous anticipons des pertes de $97 milliards à cause de la chute des prix de l'immobilier aux US (nous prévoyons une baisse d'encore 10-12%). 49% de ces prêts ont éte titrisés depuis 1995 (vs 80% pour le subprime).  
Les banques globales devraient terminer l'année avec des pertes de 45% ($82 milliards) sur les CRE selon nos prévisions. Dans les autres mortgages résidentiels US, la part des banques sera encore plus significative à 62% ($60 milliards). A comparer avec les 49% ($103 milliards) de pertes que nous anticipons sur le subprime. En 2008, les banques devraient reconnaitre $60 milliards de pertes mark-to-market sur le CRE et les autres produits de mortgage US.
* En combinant les banques US et européennes, il semble qu'elles pricent des pertes incrémentales de $99.5 milliards, soit moins que les $140 milliards que nous estimons sur le CRE et les autres mortgages. Sur cette base, les banques US auront besoin de davantage de capitaux. Le P/BV des banques US a baisse de 35% depuis 2007 (de 2x à 1.3x), alors que les P/E impliquent une baisse de 27% des estimations de benéfices du consensus aux US. Les banques européennes ont vu, elles, leur P/BV baisser de 22% de (2x à 1.7x) et les multiples de P/E en Europe impliquent une baisse de l'ordre de 30.7% des estimations. Si les valorisations reflètent au moins en partie les mauvaises nouvelles, le newsflow à venir sur les 12 prochains mois est trop challenging pour être positifs sur le secteur.
 
Quelles sont les banques européennes impactées?
* En Europe, nous réitérons notre "Conviction Sell" sur Credit Suisse (part de 9.1% sur le marché des émissions de CMBS devant la Deutsche Bank). Nous réiterons également notre "Conviction Sell" sur Barclays car les estimations sont encore trop élevées. Nous en avons profité par ailleurs pour dégrader Anglo Irish Bank de "Acheter " à "Neutre". Nous estimons par ailleurs que HSBC ($13 milliards), BNP Paribas/Bancwest ($12 milliards) et Anglo Irish Bank ($11 milliards), RBS ($4 milliards), Barclays ($8 milliards) ont tous des expositions importantes aux portefeuilles de prêts CRE américains.
Quid des banques non impactées, exposées à l'Europe de l'est?
* En relatif, nous préférons nous exposer sur les banques moins/non exposées sur ces produits comme Unicredit et Alpha Bank (tous les 2 recommandés à l'achat).
* Même après d'importantes baisses d'estimations, les banques exposées au nouveaux marchés (Europe de l'est, du sud-est, Russie, Ukraine) ont de bonnes chances de connaitre une croissance de leurs BPA de 15%, et même de 11% en prenant pour hypothèse une croissance zéro en SEE (Southeastern Europe) jusqu'en 2009. Dans le 3ème rapport en pièce jointe, nous détaillons les expositions des banques dans ces régions et marquons notre préférence pour l'Europe Centrale par rapport à l'Europe du sud-est (Roumanie, Bulgarie). Dans cette perspective, Erste Bank, Piraeus, EFG Eurobank et Alpha Bank comptent plus sur l'Europe Centrale pour leur croissance.
* Unicredit et Alpha Bank sont les mieux positionnés selon nous pour surperformer. Car même si on valorise l'activité en SEE (en faisant l'hypothese d'un ralentissement trres fort), on calculerait quand meme de l'upside sur nos objectifs de cours.
* Nous calculons également plus de valeur sur Erste Bank et Piraeus Bank que sur Raiffeisen et EFG Eurobank respectivement.
* Nous venons par ailleurs de dégrader notre recommandation sur NBG de "acheter" à "neutre, la prime de valorisation sur les titres ayant des risques de l'empêcher de surperformer à partir de maintenant. Bien que le groupe soit sous-leveragé (avantage clair dans cet environnement), nous décelons des risques importants liés a son exposition à l'étranger (activité locales + taux de change).