La régulation mise en place après la crise de 1929 tout comme celle adoptée après la crise des subprime visent à limiter les excès de la finance. Mais à chaque époque sa méthode et ses objectifs.
 
Dans les années 1920 comme au début des années 2000, la croyance dans les vertus de l’autorégulation de la finance a permis aux banques de se lancer dans des paris spéculatifs inconsidérés qui se sont terminés par deux des plus grosses bulles financières de l’histoire, la crise de 1929 et celle des subprime. [...]
 
Si la crise est bien internationale, lorsqu’il s’est agi de mettre sur pied de nouvelles régulations, aucune réponse coordonnée n’a vu le jour. Chaque pays a dû se débrouiller tout seul. En fait, les Etats-Unis ont ouvert le bal à partir de 1933, soit près de quatre années après le début de la crise. Les autres pays suivront le mouvement, essentiellement après la guerre, même si en France une régulation stricte des banques et de la Bourse est mise en place par le régime de Vichy.
 
A l’inverse, dès les premières tensions du tout début de la crise des subprime, en 2007-2008, les régulateurs bancaires internationaux se retrouvent au sein du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, une institution qui existe depuis 1974. Ils proposent, dès la fin 2008, une dizaine de chantiers pour refondre de manière collective l’architecture de la régulation bancaire et financière mondiale. [...]
 
Les nouvelles règles sont élaborées en commun, mais il revient à chaque pays ou zone, comme en Europe, de les mettre en pratique, sous le contrôle du Comité de Bâle et du Conseil de stabilité financière – une institution regroupant ministres des Finances, banquiers centraux et régulateurs. La mondialisation financière amorcée un demi-siècle plus tôt et ses crises à répétition à partir des années 1970 avaient au moins posé les bases institutionnelles d’une réponse globale aux crises. Mais pour quel contenu ?
 
Les Etats-Unis ont donné le « la » de la régulation bancaire post-crise de 1929. Franklin Delano Roosevelt a su se mettre au niveau de circonstances historiques exceptionnelles et instaurer, entre 1933 et 1935, des principes qui seront non seulement copiés par les autres pays mais qui assureront quarante ans de stabilité financière mondiale.
 
Il lui a d’abord fallu bâtir de véritables institutions de régulation : un renforcement du pouvoir centralisé de la banque centrale (au-dessus des banques centrales régionales disséminées dans le pays) en 1933 et la création de la Securities and Exchange Commission (SEC) pour surveiller la Bourse en 1934. Cette étape institutionnelle se retrouve aujourd’hui : de nombreux pays se sont dotés d’un haut conseil de stabilité financière pour surveiller les risques financiers et la zone euro a créé un superviseur européen unique de l’ensemble des grandes banques. Mais les similitudes s’arrêtent là.
 
La mesure la plus connue de Roosevelt est la loi bancaire de juin 1933, complétée par celle d’août 1935, généralement baptisée Glass-Steagall Act[...]. Dans les comptes d’une banque, les ressources dont elle se sert (le capital apporté par les actionnaires, ses emprunts, les dépôts de ses clients…) sont à son passif, et ce qu’elle en fait, les activités qu’elle développe, à son actif.
 
Les Etats-Unis choisissent une régulation par l’actif : maîtriser les risques pris par les banques réclame de séparer les activités très spéculatives de celles normalement risquées de crédit aux entreprises et aux ménages. C’est le principe de séparation bancaire, entre banque de marchés et banque de détail[...].
 
La régulation post-subprime fera un autre choix : celui d’une régulation par le passif. Les banques peuvent continuer à prendre tous les paris qu’elles veulent, pas de séparation des activités. Mais si elles rencontrent des problèmes du fait d’opérations trop spéculatives, elles devront disposer de suffisamment de ressources pour éponger elles-mêmes leurs pertes. D’où la principale mesure de régulation consistant à forcer les banques à accroître leur capital. Et si le montant de ce dernier ne suffit pas, une partie des prêts faits aux banques par les investisseurs sera automatiquement transformée en capital pour éponger les pertes. Et si les pouvoirs publics doivent quand même intervenir, le principe de séparation refait son apparition : ne sera sauvée que la partie de la banque qui sert à financer l’économie, la partie spéculative sera laissée en faillite.
 
Deux objectifs différents
 
En matière bancaire, quelle que soit la période de l’histoire, les gouvernements cherchent à atteindre trois objectifs : ils veulent des banques à la fois stables, rentables et offrant un crédit peu cher. Malheureusement, on ne peut pas avoir les trois en même temps ! Dans les périodes libérales, les banques se font concurrence, elles offrent du crédit peu cher et sont rentables parce qu’elles prennent des paris rémunérateurs car risqués. Mais cela finit en bulle et en crise, tant pis pour la stabilité.
 
Roosevelt choisit la stabilité, avec une régulation forte, et la rentabilité. Il met en œuvre une assurance des dépôts qui garantit aux Américains d’être remboursés en cas de problème, ce qui les incite à confier leur argent à la banque. Dans le même temps, il interdit la rémunération des dépôts à vue et plafonne celle des dépôts à terme pour limiter le coût des dépôts pour les banques, tout en durcissant les conditions nécessaires pour ouvrir de nouveaux établissements, réduisant de ce fait la concurrence. Résultat, les taux d’intérêt des crédits ne sont pas les plus bas possible, mais c’est le prix à payer pour des banques stables et rentables.
 
Après 2008, les régulateurs ont renforcé les règles pour avoir des banques plus stables, notamment en imposant un niveau de capital élevé, plus coûteux à rémunérer (dividendes) que des emprunts. Dans le même temps, les banques centrales ont racheté des titres de dette des Etats et d’entreprises – le fameux quantitative easing – pour maintenir des taux d’emprunt très bas. Résultat, la finance est plus stable, le crédit peu cher, mais les banques moins rentables. Là encore les choix des deux périodes post-crise ont été très différents.
 
Sur le plan des institutions, de la méthode retenue et des objectifs poursuivis, les deux crises ont ainsi accouché d’une régulation bancaire très différente. Les années qui viennent diront si la régulation actuelle est à la hauteur et assurera une finance aussi stable, et pendant aussi longtemps, que celle des années 1930.

La guerre commerciale livrée par Donald Trump est souvent comparée à l’épisode protectionniste de la loi Smoot-Hawley de 1929. A tort.

Le protectionnisme va-t-il à nouveau détruire l’économie mondiale ? La guerre commerciale ouverte par Donald Trump nous renvoie aux années 1930, ou plutôt à l’image que nous en avons conservée : des tarifs douaniers plombant le commerce et la croissance mondiale. Cette crainte est aujourd’hui exagérée. Parce que les conséquences économiques du protectionnisme restent en fait relativement modérées. Et parce que le monde actuel n’est pas celui des années 1930.

• Les Etats-Unis allument la mèche

La crise de 1929 a ouvert la voie à un effondrement des échanges commerciaux internationaux. Dès 1930, le volume des exportations mondiales a baissé de 20 % et le point le plus bas est atteint en 1932 avec un commerce international en chute de 60 % par rapport à 1929.

Le Président Herbert Hoover signe, le 17 juin 1930, la loi dite Smoot-Hawley – portée par les deux élus républicains Reed Smoot et Willis C. Hawley. Les tarifs sur les produits manufacturiers sont particulièrement concernés, avec des hausses de plus de 60 % portant les droits de douane moyens vers 45-50 %, le niveau « le plus protectionniste que ce pays, pourtant peu libéral, ait jamais connu », commente l’historien Paul Bairoch. En rétorsion, avant la fin de 1931, 25 pays accroissent leurs tarifs sur les produits américains.

Ce protectionnisme a-t-il été le principal responsable de l’effondrement du commerce mondial ? Ce qui paraît une évidence aujourd’hui ne l’est pas pour nombre d’économistes. Dans son livre Business Cycles, publié en 1939, Joseph Schumpeter affirme que « le protectionnisme en tant que tel n’a joué qu’un rôle mineur dans le cycle de l’après-guerre ». Même démonstration chez le prix de la Banque de Suède en économie, Arthur Lewis, dans un livre de 1949 qui explique que le ralentissement de l’économie américaine et celui de la croissance de la population sont les causes premières de la diminution des échanges, le protectionnisme ne venant qu’après 2. De son côté, la Britannique Susan Strange souligne que la raréfaction du crédit susceptible de financer le commerce a joué un rôle restrictif aux échanges plus fort que les politiques protectionnistes 3.

De fait, en 1938, le commerce mondial en valeur reste inférieur d’un tiers à ce qu’il était en 1929, mais c’est la conséquence de l’état dépressif des économies : en volume, après toutes ces années de protectionnisme dur, les échanges ne sont inférieurs que de 10 % à ceux de 1929.

• Trump à la manœuvre

Le président américain semble ouvrir la même séquence que son lointain prédécesseur. Après la hausse des tarifs douaniers sur les importations américaines d’acier (25 %) et d’aluminium (10 %) début 2018, il a lancé sa guerre commerciale avec la Chine à l’automne, avant une nouvelle escalade au printemps 2019, chaque pays taxant de manière croissante les produits de l’autre.

Pour autant, la situation actuelle est bien différente. En février 1930 et en juin 1933 se sont tenues deux grandes conférences internationales pour tenter d’enrayer la montée des protectionnismes, les deux se terminant par un échec total. Aujourd’hui, les négociations ont lieu et elles aboutissent. Les Etats-Unis ont signé en septembre 2018 un nouvel accord commercial avec le Mexique et le Canada d’un côté, avec la Corée du Sud de l’autre, et un autre est en vue avec le Japon d’ici la fin 2019.

Selon les estimations de l’agence de notation S&P, même si le président américain finit par mettre en œuvre ses menaces d’accroître les tarifs sur tous les produits chinois importés, l’impact serait de 0,3 point de pourcentage de plus sur l’inflation américaine, de 0,3 point de moins sur la croissance et de 0,1 point de moins de croissance pour la Chine. On est très loin des années 1930. D’autant que, soutenue par la politique budgétaire expansionniste du Président, l’économie américaine conserve une trajectoire de croissance soutenue.

En Europe, les dirigeants britanniques souhaitent positionner leur pays d’après-Brexit comme un centre de libre-échange commercial, pas comme une forteresse protectionniste. Et les leaders nationalistes européens comme en Italie ou en Hongrie restent encore dans le cadre de la politique (bien trop) libérale de la Commission sur le plan des échanges commerciaux.

Enfin, la mondialisation a marqué un coup d’arrêt, voire un léger recul, ces dernières années, bien avant l’arrivée de Donald Trump au pouvoir. La finance est aujourd’hui moins internationalisée et la globalisation des multinationales marque le pas. A l’inverse, les sociétés civiles, loin de se fermer, continuent de se mêler, par exemple par les appels téléphoniques ou le tourisme. Les films, la musique restent très internationalisés et le nombre d’ambassades, de missions de l’ONU et d’ONG internationales a plutôt tendance à croître.

Le monde d’aujourd’hui n’est pas celui des années 1930. On n’assiste pas, pour l’instant, au même cercle vicieux qui voit protectionnisme, nationalisme économique et refus de toute coopération internationale se généraliser. On ne s’en plaindra pas !

Le libéralisme d’aujourd’hui pourrait décliner comme après la crise des années 1930. Si trois conditions sont réunies.

Le libéralisme des années 1920 a fini dans le mur de la crise financière, de la récession et du chômage. Celui de notre époque connaîtra-t-il le même sort ? On doit aux chercheurs Jean-François Ponsot et Michel Rocca d’avoir montré que pour cela, trois conditions doivent être réunies : que les économistes dominants reconnaissent leurs erreurs, qu’une alternative théorique se développe et que les politiques économiques changent.

• Reconnaître ses erreurs

Les économistes des années 1930 ont bien pris la mesure de l’intensité de la crise qui se déroulait sous leurs yeux mais leurs prescriptions pour y répondre sont longtemps restées très libérales : baisser les salaires pour redonner de la compétitivité, faire de l’austérité budgétaire, éviter de baisser les taux d’intérêt, etc. Une séquence que l’on connaît bien… nous avons vécu la même ! Il a fallu attendre l’après-guerre pour que ces erreurs soient admises.
Plus près de nous, prenez l’Américain Eugene Fama. Une des conclusions phares de cet économiste reconnu par ses pairs était que les bulles financières étaient… impossibles ! Interrogé en 2010 après l’éclatement de celle des subprime, il répond : « Je ne sais même pas ce que bulle veut dire. C’est une expression populaire, je ne crois pas qu’elle ait une signification quelconque. » Bref, la bulle financière qui avait explosé sous ses yeux n’existait pas !

Depuis, la théorie libérale a concédé des erreurs, et ce dans plusieurs domaines. Olivier Blanchard, l’ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), a reconnu que les politiques d’austérité budgétaire provoquaient des effets négatifs sur les économies bien plus forts que prévu. Dans toutes les grandes institutions économiques internationales qui contribuent à donner le « la » en matière de discours économique, on écrit maintenant qu’il peut y avoir trop de finance, que les inégalités représentent un sujet important et qu’elles ont des effets significatifs sur l’activité économique.

Sur la mondialisation, Paul Krugman reconnaît que les économistes sont passés à côté d’une montée bien plus importante que prévu des importations en provenance des pays émergents avec des effets sur l’emploi local forts et persistants, ce que nombre d’études empiriques sont venues confirmer. Comme le démontre l’économiste Gilles Raveaud, même la hausse des salaires, le partage du temps de travail et l’augmentation du Smic font désormais partie des thèmes acceptables ! Sans oublier la prise en compte des questions climatiques.

Le changement est progressif, lent, pas partagé par tous, mais la théorie économique libérale est sur le recul.

• Changer les politiques

Après la crise de 1929, le contenu des politiques publiques a également contribué au recul du libéralisme, provoquant, selon le mot de Gardiner C. Means, l’un des conseillers économiques du Président Roosevelt, « une révolution de point de vue ». Partie des Etats-Unis, elle va bouleverser l’organisation économique dans les pays riches.

Roosevelt met en place une régulation publique de la finance nationale et internationale. Il soutient les revenus des Américains en établissant une couverture publique pour les risques de chômage et de retraite. La loi fiscale de 1935 contribue à la lutte contre les inégalités sociales en établissant une forte progressivité, avec des taux élevés, de l’ordre de 90 % pour les très hauts revenus, tout en lançant une politique ferme de lutte contre l’évasion fiscale.

On peut multiplier les exemples soulignant non seulement la réactivité de Roosevelt à la crise, mais également sa volonté politique, et sa capacité tactique à mettre en œuvre ces réformes révolutionnaires par rapport à la doxa libérale qui dominait les Etats-Unis des années 1920. Sans parler de l’économie allemande sous le nazisme, pilotée comme une économie de guerre dès 1934-1935 et cherchant en même temps à préserver le marché intérieur en maintenant le pouvoir d’achat.

Après la crise des subprime, l’innovation est d’abord venue des banques centrales. Une fois encore, ce sont les Etats-Unis qui ont ouvert la voie à la politique hétérodoxe de quantitative easing, l’achat massif de titres de dette publique par les banquiers centraux, un financement des Etats par la création monétaire, en rupture avec les principes des décennies précédentes. Une politique qui a fait baisser les taux d’intérêt d’emprunt pour financer les déficits budgétaires, libérant des marges de manœuvre financières aux budgets publics en réduisant le coût de la dette.

Les Etats ont également commencé à se décaler par rapport au modèle libéral. Ils mènent une politique active de lutte contre les paradis fiscaux dans le cadre de l’OCDE. Cette réhabilitation des frontières fiscales fait suite à celle des frontières commerciales avec un libre-échange contesté par le protectionnisme et les guerres commerciales de la première puissance économique mondiale sous l’ère Trump.

• Bâtir une alternative

Contrairement à ce que l’on croit, en dépit de la publication de sa Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie en 1936, Keynes voit son influence singulièrement diminuer dans les années 1930. Il a du mal à publier ses articles dans la presse, le Conseil d’analyse économique qu’il a créé auprès du Premier Ministre britannique disparaît en deux ans, ses relais s’affaiblissent. Si Roosevelt le reçoit en 1934, il n’écoute absolument pas ses conseils. L’idée que l’économie peut évoluer durablement en sous-­emploi, que l’Etat doit relancer l’investissement, qu’il faut réguler la finance, etc., bref, le keynésianisme, deviendra la nouvelle doxa universitaire et des politiques économiques après la mort de Keynes en 1946. Mais il avait semé les graines théoriques qui ont permis à la fleur de pousser.

Aujourd’hui, on voit mal où se trouvent les bourgeons d’une nouvelle approche. Les économistes stars comme Paul Krugman, Joseph Stiglitz ou Dani Rodrik modifient les hypothèses de l’approche dominante pour conclure à la nécessaire régulation des marchés, mais ils restent dans son cadre. La grande majorité des économistes délaisse la réflexion théorique pour investir les bases de données, à tel point que, selon la chercheuse Anne-Laure Delatte, pour un économiste de la nouvelle génération, « le travail est probablement de coder la moitié de son temps » ! Les réflexions sur le Green New Deal, un New Deal vert mêlant questions économiques, écologiques et sociales, ouvrent une nouvelle façon d’appréhender les choses, mais on est loin d’une alternative construite.

La fin du cycle libéral a pris du temps après la crise des années 1930. Elle est entamée aujourd’hui, mais on n’est pas encore au bout. A la fin de la Théorie générale, Keynes écrit que « le monde se trouve dans une impatience extraordinaire d’un diagnostic mieux fondé ; plus que jamais il est prêt à l’accepter et désireux de l’éprouver ». Et d’ajouter : « Même s’il n’est que plausible. » Quatre-vingts ans plus tard, nous voilà dans la même situation.

• Vous dites : « Keynes est l’économiste de l’échec du capitalisme ». Pouvez-vous développer sur cette idée ?

Pour Keynes, l’échec du capitalisme n’est pas l’écologie ou ce qu’aujourd’hui nous y voyons. Il s’agit d’une tendance fondamentale du capitalisme à freiner sa propre croissance. Plus ça va, plus ça va aller lentement et plus cela va s’enliser puis se bloquer. C’est cette tendance fondamentale qu’il a vue à l’œuvre dans la crise de 29.

D’ailleurs, Keynes n’a jamais proposé d’explication d’ensemble de la crise de 29. Dans la Théorie générale il n’y a pas de diagnostic où il en analyserait le déclenchement ou les manifestations.

Il a produit le diagnostic général d’une tendance du capitalisme à s’installer dans une situation de dépression. Pour lui, le capitalisme ne peut survivre que s’il est socialisé, boosté par les stimulations publiques[1].

• On peut dire que Keynes s’inscrit dans la même lignée que Ricardo avec l’Etat stationnaire ou Schumpeter qui théorisera la fin du capitalisme ?

Ce n’est pas un stagnationniste. Ricardo avait la vision que l’économie, peu à peu freinée par l’essor de la rente, arrive à un état stationnaire. Schumpeter était un des représentants du courant stagnationniste. Keynes est plus proactif puisqu’il estime que des leviers sont présents pour contrer les limites du capitalisme.

La fin du système capitaliste est également prédite par Marx. Ce dernier parle de la baisse tendancielle des taux de profit en raison de la substitution de la force de travail, créatrice de valeur, par des machines qui, elles, n’en créent pas. Les capitalistes veulent supprimer la part des travailleurs dans l’organisation du travail pour comprimer la part des salaires et avoir toujours plus de profit.

Il y a des liens, bien sûr. Mais le point de vue de Keynes sur ce point est organisé autour de la propension à consommer. L’idée est que la propension à consommer est plus faible pour les riches que pour les pauvres et plus il y a de riches, moins ils consomment et plus il y a une tendance à installer le système dans une position basse, dans laquelle les choses s’enlisent.

Donc le lien avec Marx existe mais Keynes n’a jamais parlé de baisse tendancielle du taux de profit. La raison est simple : il n’était pas marxiste et était même hostile à Marx. Il était partisan, toutefois, d’une forme de valeur travail qu’il n’a jamais vraiment développée. Plus proche de Schumpeter dans le sens où il pensait qu’il devait y avoir une socialisation du capitalisme qui devenait hors contrôle. Dans les années 20, le capitalisme était très financiarisé et très déréglementé. Ce capitalisme-là lui semble dangereux et il veut donc qu’il y ait des contrepoids et des relances.

• Vous avez parlé de la propension marginale à consommer, un terme fondamental chez Keynes. Commençons à parler du déterminant de l’activité : la demande effective. On l’appelle également la demande anticipée des entreprises. Pouvez-vous nous expliquer cette idée et pourquoi, pour Keynes, c’est fondamental ?

La demande effective correspond à ce qu’il y a dans la tête des entrepreneurs. Cela veut dire que dans le circuit économique, il y a différents types d’acteurs. Les uns ne sont pas plus clairvoyants que d’autres mais les entrepreneurs sont dans une position où ils doivent anticiper, ils avancent le premier mouvement : ils sont, comme on dit en théorie des jeux, des « first movers ».

Ce premier mouvement pour Keynes est irrationnel puisqu’il dépend des « esprits animaux », autrement dit de mouvements presque incontrôlables, souvent mimétiques.

Il va y avoir un processus de prophétie auto réalisatrice : si les entrepreneurs forment collectivement une anticipation, celle va se produire. C’est la position stratégique d’acteurs qui imposent une situation, sans même savoir si c’est bien pour eux ou pour les autres.

• Comment les entrepreneurs vont-ils évaluer l’état de la demande ? Qu’est ce qui va influer sur leur instinct psychologique ? Comment vont-ils se dire : là nous sommes dans une bonne conjoncture, là non ?

Le seul déterminant à long terme est l’affaiblissement progressif de la propension à consommer. A long terme les entrepreneurs sont pessimistes et par conséquent investissent moins, et l’économie part en récession ou alors ils se disent que ce n’est pas grave et vont investir. Par leur investissement, ils vont relancer et cela ira mieux à court terme.

Keynes accorde une place importante à la question de l’incertitude et son premier ouvrage est sur ce thème là et plus précisément sur les probabilités avec un accent mis sur des considérations des agents.

Le Traité sur la probabilité de Keynes est un ouvrage de jeunesse qui n’a pas eu de postérité même s’il est riche d’intuitions. Il a subi une critique radicale de la part du philosophe Ludwig Wittgenstein, dont Keynes redoutait les jugements.

Mais plus profondément, il y a deux Keynes : un Keynes qui veut véritablement transformer l’économie en mettant en avant la question de l’incertitude radicale. L’autre Keynes est beaucoup plus consensuel, cherchant à modifier quelques éléments fondamentaux mais partiels de l’économie et laisser le reste. Les deux Keynes existent, et il est possible de trouver de nombreuses citations, références, etc. dans un sens comme dans l’autre.

• Est-ce que la politique keynésienne n’est pas un outil de crise ?

Beaucoup d’auteurs voient Keynes comme l’apporteur d’un pneu de rechange quand le capitalisme subit une crevaison, mais pas plus. Sans aucun doute, il y a un élément de vérité là-dedans. On l’a bien vu parce qu’en 2008-2009, aussi bien la couverture de Times que celle des Echos, l’Homme de l’année était Keynes. Il est de nouveau apparu comme le sauveur mais uniquement pendant 1 an puis les choses sont reparties comme avant.

Il y reste aujourd’hui des outils keynésiens présents dans des représentations économiques et dans des modèles qui s’en sont largement éloignés. Cette présence partielle donne lieu à des erreurs de politique économique, aux conséquences parfois violentes.

Par exemple, la manière dont le FMI a décidé de l’ajustement de la Grèce, lorsqu’il a fallu demander à la Grèce de faire des économies pour rétablir l’équilibre budgétaire de l’Etat. Le plan établi a donné lieu à des projections, des calculs de la part du Fonds Monétaire International. Les modèles utilisés étaient néo-keynésiens et ont présupposé un multiplicateur très proche de 1. Ce qui veut dire ce si l’on injecte de l’argent dans le circuit économique on reste à peu près au niveau de cet apport. Symétriquement, si on enlève 100, le circuit perd 100 une fois qu’il aura tourné. Si le multiplicateur vaut 2, si vous enlevez 100, il perdra 200. Le multiplicateur fonctionne à la hausse comme à la baisse. Dans le cas de la Grèce, la valeur du multiplicateur à la baisse constatée à la suite des économies budgétaires n’était pas 1 mais 1,7 ! Ce qui a plongé le pays dans une très forte récession.
Les valeurs du multiplicateur prévues par Keynes étaient plus élevées et pertinentes dans ce cas.