Eurostat a ôté du calcul plusieurs éléments. D'abord, les dépenses d'aide aux banques grecques, ce qui réduit le déficit « primaire » de 10,8 % du PIB. L'effet « positif » du transfert des bénéfices de la BCE sur le rachat d'obligations grecques (1,5 % du PIB) a été également exclu du calcul. Au final, le solde « corrigé » donne un excédent de 0,8 %.

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Restructuration de la dette grecque. Bénéfice sur toute la ligne pour les créanciers…
 
xavier dupret
Economiste auprès de la Fondation Jacquemotte ([b]acjj.be)
 
..Le poids de la dette grecque est, en 2012, bien trop important. La chose inquiète les investisseurs. Et le taux d’intérêt sur les obligations grecques à 10 ans de s’envoler. En mars 2012, le taux sur le titre à 10 ans tutoie les 37%. L’accord de restructuration de la dette grecque n’a finalement que très peu desserré l’étau sur le pays puisque le taux d’intérêt des obligations à 10 ans passe à 20% en avril 2012. La dette grecque à long terme, quand bien même une restructuration était intervenue, restait donc clairement mise sous pression par les marchés.

Décodons, pour l’heure, les termes de la restructuration de 2012. Lorsque les créanciers de la Grèce entrent en phase de restructuration, ils se voient proposer le marché suivant...
 
...La perte à laquelle ont dû consentir les créanciers de la Grèce est souvent présentée comme équivalent à 53,50%. Cela revient à passer sous silence un certain nombre de données. Par exemple, le montant d’obligations FESF octroyé aux créanciers s’avère trop généreux. Il est notoire qu’en cas de restructuration de dettes, les créanciers reçoivent toujours un peu de cash pour « faire passer la pilule ». Depuis 1975, l’incitant moyen en cash octroyé à l’occasion de 180 épisodes de restructuration de dettes publiques équivaut à 3,6% de la dette restructurée[4]. Si cette règle avait été d’application dans le cas de la restructuration grecque, les créanciers auraient, en tout et pour tout, touché pour 7,4 milliards d’euros (plutôt que 15) en obligations FESF. Cet avantage de 7,6 milliards d’euros porte sur 3,7% du volume initial de 207 milliards. Ce faisant, la perte réelle pour le secteur financier tombe à 49,8%.
 
En plus de cette somme, les créanciers ont reçu des obligations du FESF à court terme pour les intérêts courus. Montant de la compensation : 34,6 milliards d'euros. Ces 34,6 milliards d’euros représentent 16,71% des 207 milliards restructurés. Grâce à l’obtention de ce petit coup de pouce, la perte réelle des créanciers privés de la Grèce ne se chiffre donc plus qu’à 33,09%.
 
De plus, en décembre 2012, les créanciers de la Grèce revendaient à Athènes pour 11,29 milliards d’euros de dettes (la décote unitaire sur ces titres étant de 33,8%[5]). Cette dépense a donné lieu à bien des commentaires critiques. Il faut savoir que ces rachats (datant de la mi-décembre 2012) ont porté sur une partie des bons émis 9 mois plus tôt au moment de la restructuration. Mais l’annonce de cette mesure est intervenue à la fin novembre 2012 tant et si bien que lorsque les Grecs rachetaient ces titres, leur valeur avait déjà grimpé de 20% sur les marchés[6]. Nous décompterons intégralement ce montant des pertes « officielles » des créanciers de la République hellénique, vu le caractère déjà bien généreux d’octroi des obligations FESF. 11,29 milliards d’euros, cela représente 5,48% du volume de dettes restructuré. Ces données cumulées portent la perte des investisseurs à 27,61%.
 
[4] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, The Greek Debt Restructuring : An Autopsy, juillet 2013, Peterson Institute for International Economics, Working Paper No. 2013-13-8., p.26.
[5] Wall Street Journal, 11 décembre 2012.
[6] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, op.cit, p.30.

Ne pas omettre

A ces éléments, on ajoutera des données trop souvent omises par les commentateurs se voulant critiques voire « alternatifs ». Dans l’accord conclu avec ses créanciers, la Grèce a accepté d’émettre des coupons liés à la croissance économique du pays. Ces coupons correspondent au montant nominal des nouveaux titres (soit 31,50% du stock restructuré)[7] et n’ont pas encore été activés puisque la Grèce n’a, jusqu’à aujourd’hui, pas encore connu 12 mois consécutifs de croissance économique. Si, à l’avenir, le PIB grec devait à nouveau être orienté à la croissance, ces coupons devraient donner lieu à d’intéressantes rentrées pour le secteur financier européen (en ce compris grec).
 
Il est question de redonner aux créanciers un pourcent de la croissance du PIB grec pour les années où ce dernier excéderait 2% entre 2015 et 2042. Il est impossible, à ce stade des opérations, d’évaluer le return précis pour les créanciers car des prévisions portant sur une période aussi longue s’avèrent particulièrement hasardeuses. Le « best-case scenario » pointe une rentrée de 11,6 milliards d’euros en 28 ans. Le scénario plus réaliste évoque un paiement à partir de 2023[8]. De 2023 à 2042, si la croissance grecque dépasse chaque année les 2%, les détenteurs de ces bons peuvent espérer un revenu de 6,59 milliards d’euros[9].
 
Cela fait baisser d’autant le niveau réel des pertes par les marchés financiers. Ces 6 milliards représentant plus ou moins 3,2% du stock initial de dettes restructuré, on en arrive à une perte réelle pour le secteur financier de 24,41%.
 
On n’omettra cependant pas d’indiquer que la rente offerte par ces bons n’est pas indexée sur l’inflation et présente donc des risques de dépréciation[10]. Cela dit, quand bien même ces titres ne rapporteraient rien (ce qui est, en tout état de cause, le pire des scénarii envisageables), on peut encore estimer que le monde de la finance est, en fin de compte, sorti gagnant de son deal avec la Grèce.

Car nous devons également intégrer dans nos calculs le coût de la recapitalisation des banques grecques. Cette dernière est, en partie, liée à la restructuration de sa dette publique par Athènes qui a plombé les bilans des banques locales. L’opération a mobilisé, en 2013, 58,2 milliards d’euros. Quatre banques grecques ont été recapitalisées. Il s’agit d’Ethnikí Trápeza tis Elládos (Banque nationale de Grèce), de Piraeus Bank, d’Alpha Bank et d’Eurobank. Signalons, d’entrée de jeu, que les termes de cette recapitalisation ont été particulièrement favorables aux banques.
 
« Les créanciers privés seront obligés de couvrir au moins 10% des nouveaux besoins en capital des institutions de crédit pour qu’elles puissent continuer à être gérées par le privé. (…) Les 90% restant seront fournis par le Fonds hellénique de stabilité financière (FHSF) et comprendront des droits de vote restreints. Cependant, si la participation du Fonds excédait 90% du capital, les parts du FHSF donneront droit à un droit de vote de plein droit, impliquant une nationalisation effective des institutions visées ».[11] Ce sont là les termes de l’Article 7A de la loi L.3864/2010 instituant le Fonds hellénique de stabilité financière, alimenté par les créanciers de la Grèce (Union européenne et Fonds monétaire international).
 
Autrement dit, le FHSF, financé par de l’argent public (FMI et Union européenne pour l’essentiel) et propriété de l’Etat grec, doit détenir plus de 90% du capital d’une de ces quatre banques pour pouvoir disposer de vrais droits d’actionnaire quant à la désignation de la direction de l’établissement. La principale banque grecque (Piraeus bank) est aujourd’hui détenue à 67% par le FHSF. Mais au vu des conditions de recapitalisation, le pouvoir est, en réalité, entre les mains des investisseurs institutionnels étrangers qui pèsent pour 29% du capital de la banque[12]. Il en va de même pour la Banque nationale de Grèce où le FHSF détient, finalement « pour jouer », 57,2% du capital de la société[13]. Et c’est toujours à cause de l’article 7 de la loi L.3864/2010 que l’Etat grec est aujourd’hui le propriétaire fantôme de 66,25% du capital d’Alphabank[14]. En ce qui concerne Eurobank[15], l’apport public correspond à 35,41% du capital. Mais cela ne fait pas pour autant de l’Etat grec l’actionnaire de référence de la banque.
 
../..Disons-le tout net. Le FHSF a été conçu pour supporter les pertes des banques et non pour restructurer en profondeur le secteur via sa nationalisation. L’OCDE ne disait pas autre chose dans un rapport de 2013 consacré la situation économique de la Grèce. Dans ce rapport, l’OCDE précisait que « le Fonds hellénique de stabilité financière (FHSF) (…) [était une] institution temporaire dotée d’une structure de gouvernance conçue pour veiller à ce que les banques soient gérées sur une base commerciale, dans des conditions de pleine concurrence, même après leur reprise dans le cadre de la recapitalisation »[22]. Ces précisions justifiaient le fait qu’« une seule banque systémique a été placée sous le contrôle du FHSF, les trois autres ayant conservé une direction privée, même si plus de 80 % de leur capital est détenu par ce Fonds »[23]. Et le contribuable européen d’apprécier ce qui va suivre.
 
 
[7] Eurobank Research, Greece macromonitor, Focus Greece Valuation of the Greek PSI deal, 29 février 2012.
[8] Wall Street Journal, Blog de Charles Forelle (Europe Markets Editor pour le Wall Street Journal), An Unusual Way to Bet on a Greek Recovery, article mis en ligne le 15 mai 2013.
[9] The Hellenic Republic, Invitation memorandum, (Closing agents : Deutsche Bank et HSBC), 24 février 2012, pp.52-64. Calculs propres.
[10] FTAlphaville, blog de Joseph Cotterill (correspondant private equity du Financial Times), The worlds inside a Greek GDP warrant, article mis en ligne le 24 février 2012.
[11] Cité par Eurobank Research, Greece Macro Monitor, Greek banking sector recapitalization and restructuring, 25 janvier 2013.
[12] Site de Piraeus, Piraeus Bank shareholder structure (URL : http://www.piraeusbankgroup.com/en [...] tructure). Date de consultation : 28 février 2015.
[13] Site d’Ethnikí Trápeza tis Elládos, shareholder structure, 30/09/2014 (URL : https://www.nbg.gr/english/the-grou [...] 2014.pdf). Date de consultation : 28 février 2015.
[14] Site d’Alphabank, shareholder structure, 30/01/2015, (URL : https://www.alpha.gr/page/default.asp?id=548&la=2). Date de consultation : 28 février 2015.
[15] Site d’Eurobank, shareholders Structure, http://www.eurobank.gr/online/home [...] 56&lang=en (date de consultation : 25 février 2015).
[22] OCDE, Etudes économiques de l’OCDE. Grèce. Synthèse, novembre 2013, Paris, p.21.
[23] Ibid.

Pour terminer…
 
En tout état de cause, les banques n’ont pas spécialement été sacrifiées à l’occasion de la restructuration de la dette grecque. Au contraire, elles ont finalement reçu davantage que ce qu’elles ont initialement sacrifié. La dette grecque a donc constitué, en définitive, une bonne affaire pour le petit monde de la finance en Europe.
 Si le gouvernement grec avait racheté directement les quatre banques en question pour leur valeur de marché en 2012, l’opération eût été moins coûteuse. A cette époque, les banques grecques ne valaient quasiment plus rien. Et les coûts de recapitalisation de la partie saine des bilans bancaires en auraient été diminués d’autant. Les actifs toxiques auraient été isolés dans une bad bank sur laquelle les créanciers des banques grecques (dans l’immense majorité des cas, d’autres banques européennes) se seraient remboursés. Vu le soutien dont ces entités créancières n’auraient pas manqué de bénéficier auprès de la BCE, nul doute qu’elles auraient largement limité leurs pertes. Ce modus operandi aurait été intéressant pour le peuple grec (sinon son gouvernement) dans la mesure où une socialisation des prêts et des dépôts auraient pu relancer l’économie nationale et contribuer à amoindrir la pression de la dette sur les finances publiques. Au lieu de cela, la « troïka » a mis en place un mécanisme qui a permis aux banques grecques de tirer profit de la restructuration pour faire endosser au contribuable européen la dégradation de la totalité de leurs bilans. Avec le recul, ce coup de force ne s’explique pas vraiment par la menace de certains acteurs financiers de déclencher, avant de la restructuration, le paiement des CDS (Credit Default Swap), ces polices d’assurance spécialement conçues pour les institutions financières. Puisque précisément le paiement des CDS sur les obligations grecques a été activé en mars 2012 par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association. En français, l’Association Internationale des Swaps et Dérivés), soit l’association professionnelle des grands intervenants sur le marché des produits dérivés (dont font partie les CDS). En effet, lors de la restructuration de la dette grecque, le gouvernement grec forçait la main des investisseurs en activant, le 9 mars 2012, les clauses d’action collectives, une mesure discrétionnaire qui permet d’imposer les termes de la restructuration aux créanciers récalcitrants. C’est ainsi que le taux d’adhésion des créanciers est passé de 85 à 95%.
 
Et c’est à cette occasion que les CDS ont été activés. Au total, « la restructuration n’a pas été effectuée sur une base volontaire, ce qui a déclenché le règlement des CDS en mars 2012, et les expositions des différents acteurs aux CDS se sont révélées modérées »[28]. En l’occurrence, 3,2 milliards d’euros, une somme qui est loin de poser problème sur les marchés financiers aujourd’hui. Pour tout dire, la socialisation des pertes à laquelle a donné lieu la restructuration de la dette grecque nous semble moins à mettre en relation avec un quelconque jeu d’acteurs qu’avec une modification structurelle du capitalisme contemporain, modification que la crise en cours n’a fait qu’accentuer. Il nous faut donc monter à un niveau d’interprétation davantage politique pour poser les termes du débat. C’est ainsi que nous repérerons la mise en œuvre, à la faveur de la « crise », d’une accumulation par dépossession en Europe occidentale. Ce type particulier d’accumulation sollicite des pratiques inhérentes à l’accumulation primitive. C’est ainsi que « la suppression des droits communs conquis par de longues années de luttes de classe acharnées (comme la protection sociale, la santé publique, les retraites) et leur retour au domaine privé a constitué une forme politique de dépossession la plus agressive menée au nom de l’orthodoxie néolibérale »[29]. La Grèce constitue, de ce point de vue, un laboratoire en vue d’une application de ce programme de choc à l’échelle du continent tout entier.

A l’heure où ces lignes étaient écrites, il restait encore 10,9 milliards d’euros dans les caisses du FHSF. Le gouvernement Tsipras, à l’entame des pourparlers avec les créanciers de la République hellénique, proposait d’utiliser ces fonds pour relancer l’économie nationale. Mais l’Eurogroupe faisait vite savoir par voie de presse que cette somme « devait être strictement limitée à des opérations de recapitalisation bancaire et les coûts de résolution [NDLR coûts causés par la faillite d’une entité]) »[30]. No comment…

[28] Virginie Couder et Mathieu Gex, Pourquoi le règlement des CDS grecs n’a pas conduit à la débâcle redoutée in Les produits dérivés de gré à gré : nouvelles règles, nouveaux acteurs, nouveaux risques, Revue de la stabilité financière, n°17, avril 2013, Banque de France, Paris, p.154.
[29] David Harvey, Spaces of global capitalism, Londres, Verso, 2006, p.45.
[30] Eurogroup statement on Greece, communiqué de presse de l’Eurogroupe, 20 février 2015.  

Restructuration de la dette grecque. Bénéfice sur toute la ligne pour les créanciers…
 
xavier dupret - Economiste auprès de la Fondation Jacquemotte http://www.acjj.be/IMG/pdf/150309grece3-2.pdf
 
..Le poids de la dette grecque est, en 2012, bien trop important. La chose inquiète les investisseurs. Et le taux d’intérêt sur les obligations grecques à 10 ans de s’envoler. En mars 2012, le taux sur le titre à 10 ans tutoie les 37%. L’accord de restructuration de la dette grecque n’a finalement que très peu desserré l’étau sur le pays puisque le taux d’intérêt des obligations à 10 ans passe à 20% en avril 2012. La dette grecque à long terme, quand bien même une restructuration était intervenue, restait donc clairement mise sous pression par les marchés.
[b]
Décodons, pour l’heure, les termes de la restructuration de 2012. Lorsque les créanciers de la Grèce entrent en phase de restructuration, ils se voient proposer le marché suivant...
 
...La perte à laquelle ont dû consentir les créanciers de la Grèce est souvent présentée comme équivalent à 53,50%. Cela revient à passer sous silence un certain nombre de données. Par exemple, le montant d’obligations FESF octroyé aux créanciers s’avère trop généreux. Il est notoire qu’en cas de restructuration de dettes, les créanciers reçoivent toujours un peu de cash pour « faire passer la pilule ». Depuis 1975, l’incitant moyen en cash octroyé à l’occasion de 180 épisodes de restructuration de dettes publiques équivaut à 3,6% de la dette restructurée[4]. Si cette règle avait été d’application dans le cas de la restructuration grecque, les créanciers auraient, en tout et pour tout, touché pour 7,4 milliards d’euros (plutôt que 15) en obligations FESF. Cet avantage de 7,6 milliards d’euros porte sur 3,7% du volume initial de 207 milliards. Ce faisant, la perte réelle pour le secteur financier tombe à 49,8%.

En plus de cette somme, les créanciers ont reçu des obligations du FESF à court terme pour les intérêts courus. Montant de la compensation : 34,6 milliards d'euros. Ces 34,6 milliards d’euros représentent 16,71% des 207 milliards restructurés. Grâce à l’obtention de ce petit coup de pouce, la perte réelle des créanciers privés de la Grèce ne se chiffre donc plus qu’à 33,09%.

De plus, en décembre 2012, les créanciers de la Grèce revendaient à Athènes pour 11,29 milliards d’euros de dettes (la décote unitaire sur ces titres étant de 33,8%[5]). Cette dépense a donné lieu à bien des commentaires critiques. Il faut savoir que ces rachats (datant de la mi-décembre 2012) ont porté sur une partie des bons émis 9 mois plus tôt au moment de la restructuration. Mais l’annonce de cette mesure est intervenue à la fin novembre 2012 tant et si bien que lorsque les Grecs rachetaient ces titres, leur valeur avait déjà grimpé de 20% sur les marchés[6]. Nous décompterons intégralement ce montant des pertes « officielles » des créanciers de la République hellénique, vu le caractère déjà bien généreux d’octroi des obligations FESF. 11,29 milliards d’euros, cela représente 5,48% du volume de dettes restructuré. Ces données cumulées portent la perte des investisseurs à 27,61%.
 
[4] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, The Greek Debt Restructuring : An Autopsy, juillet 2013, Peterson Institute for International Economics, Working Paper No. 2013-13-8., p.26.
[5] Wall Street Journal, 11 décembre 2012.
[6] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, op.cit, p.30.

Erreur 1 (de terminologie) : il ne s'agit pas de "cash" mais de nouvelles obligations (du FESF).

Erreur 2 (de fond) : cet "incitant" a été versé après le haircut de 53.5%. Il constitue une partie des nouvelles créances de 46.5%, il ne s'y ajoute pas.

Erreur 3 (de fond) : Les intérêts courus sont une dette qui est en plus des "207 milliards restructurés", qui sont du principal. Ca n'a aucun sens de considérer leur remboursement comme étant une part du remboursement du principal.

Erreur 4 (de fond) : Ces titres avaient déjà subi un haircut de 53.5% en mars 2012 (lors de la restructuration), ils ont été rachetés par la grèce avec une décote supplémentaire de 33.8% en décembre 2012. Donc cette opération se traduit par une perte supplémentaire pour les créanciers, et pas par un gain comme l'écrit l'auteur !  

Ne pas omettre
A ces éléments, on ajoutera des données trop souvent omises par les commentateurs se voulant critiques voire « alternatifs ». Dans l’accord conclu avec ses créanciers, la Grèce a accepté d’émettre des coupons liés à la croissance économique du pays. Ces coupons correspondent au montant nominal des nouveaux titres (soit 31,50% du stock restructuré)[7] et n’ont pas encore été activés puisque la Grèce n’a, jusqu’à aujourd’hui, pas encore connu 12 mois consécutifs de croissance économique. Si, à l’avenir, le PIB grec devait à nouveau être orienté à la croissance, ces coupons devraient donner lieu à d’intéressantes rentrées pour le secteur financier européen (en ce compris grec).
 
Il est question de redonner aux créanciers un pourcent de la croissance du PIB grec pour les années où ce dernier excéderait 2% entre 2015 et 2042. Il est impossible, à ce stade des opérations, d’évaluer le return précis pour les créanciers car des prévisions portant sur une période aussi longue s’avèrent particulièrement hasardeuses. Le « best-case scenario » pointe une rentrée de 11,6 milliards d’euros en 28 ans. Le scénario plus réaliste évoque un paiement à partir de 2023[8]. De 2023 à 2042, si la croissance grecque dépasse chaque année les 2%, les détenteurs de ces bons peuvent espérer un revenu de 6,59 milliards d’euros[9].
 
Cela fait baisser d’autant le niveau réel des pertes par les marchés financiers. Ces 6 milliards représentant plus ou moins 3,2% du stock initial de dettes restructuré, on en arrive à une perte réelle pour le secteur financier de 24,41%.
 
On n’omettra cependant pas d’indiquer que la rente offerte par ces bons n’est pas indexée sur l’inflation et présente donc des risques de dépréciation[10]. Cela dit, quand bien même ces titres ne rapporteraient rien (ce qui est, en tout état de cause, le pire des scénarii envisageables), on peut encore estimer que le monde de la finance est, en fin de compte, sorti gagnant de son deal avec la Grèce.

Toutefois, la durée de ces obligations a été allongée. Les obligations grecques sont sur 30 ans alors que les obligations du FESF sont sur un an pour moitié et deux ans pour l’autre moitié. En outre, leur taux d’intérêt est beaucoup plus faible. Il sera progressif avec le temps :  
 2 % jusqu’en 2015,  
 3 % de 2016 à 2020,  
 3,65 % en 2021,  
 4,3 % entre 2022 et 2042.

The world's biggest debt-restructuring deal,[3] affecting some €206bn of bonds, was finalized in February 2012, when the Eurogroup finalized a second bailout package for Greece.[4] EU member-states agreed to a new €100 billion loan and a retroactive lowering of the bailout interest rates, while the International Monetary Fund would provide "a significant contribution" to that loan.[4] Part of that deal was a PSI agreement, whereby private investors were asked to accept to write off 53.5% of the face value of Greek governmental bonds they're holding, the equivalent to an overall loss of around 75%.[4]
 
If not enough private-sector bondholders had agreed to participate in the bond swap, per the PSI requirement, the Greek government had threatened to retroactively introduce a collective action clause to enforce participation.[5] Eventually, private sector participation reached 83,5% of Greek bond holders.[6]